深喉：国企嘉凯城的地产基金何以成了怪胎

  乐居记者由内部深喉获得的十余份内部文件、往来邮件与录音显示出，因亏损惨烈而明星的A股大国企嘉凯城，其旗下地产基金如何成为一个四不像的怪胎。

  琴岛搜乐居深度报道记者 张盈 谢敏敏/文

  2014年3月的一天，上海证交所邀请金融和法律专家举办了一场研讨会。在这场针对房地产私募基金的专题讨论中，嘉凯城旗下的基金成为重点解剖的案例。

  据当天与会的一名律师回忆，来自毕马威的税务合伙人旗帜鲜明地表示：“这是借基金之名进行虚假销售、进而操纵利润的违法行为。”通常，以严谨著称的财务从业者很难做出如此坚定的表态。

  过去三年来，嘉凯城业绩严重滑坡，房地产基金作为培育中的创新业务，被管理层在各种场合提及。嘉凯城管理的房地产基金迅速达到35亿元。但这只是事实的一面，有知情人士不客气地向乐居评价：由于嘉凯城和投资人的利益冲突，嘉凯城的基金变成养出来的怪胎，甚至成为管理层操纵报表的工具。

  乐居记者就相关话题联系嘉凯城董秘办，获得书面回复，详见其后。

  左手转右手的基金游戏

  嘉盈城镇商业发展基金Ⅱ期(简称为“嘉盈Ⅱ期基金”)，被参加上交所研讨会的金融和法律专业人士抓住了把柄。

  2013年12月27日，嘉凯城将苏州苏纶场项目的临街商铺作价9.3亿出售给嘉盈Ⅱ期基金，收购单价为2.9万元/平米。嘉盈Ⅱ期基金规模10.3亿，华宝信托出资7.2亿认购70%优先份额，30%劣后由上海凯思达出资3.1亿认购。

  2011年底成立的上海凯思达是嘉凯城旗下房地产基金管理平台，嘉凯城副总裁赵卫群任董事长，总经理由外聘的贾文清担任。贾文清2012年底去职，赵卫群董事长、总经理一肩挑。

  从苏纶场项目的交易结构上来看，这并不能算是成功的资产出售。由于嘉凯城要对华宝信托的固定收益做担保，这实质上是以未售出商用物业为对象的融资行为。

  接近交易的知情人士也向乐居透露：“这些临街商铺招租并不理想，单价2.9万元显著高出市场价。嘉凯城很早就在筹划通过凯思达把它买出来，实质就是自买自卖。”

  此时距离2013年末只有两个工作日，很难相信能在此前完成过户。但令人惊奇的是，嘉凯城确认了这笔9.3亿“收入”，嘉盈Ⅱ期基金成为其2013年度第二大“客户”。

  上交所与会人士认为这是虚增收入和财务欺诈，嘉凯城不仅没有这笔“收入”，还要向华宝信托支付高额利息。

  嘉凯城对嘉盈城镇商业发展基金Ⅰ期(简称为“嘉盈Ⅰ期基金”)的披露十分简略。无锡国际城配套商业对嘉盈Ⅰ期基金的出售也疑似融资行为，交易金额3.7亿。

  2013年报里，嘉凯城还有更多的蹊跷。中城未来投资管理有限公司(简称为“中城未来”)和上海嘉璀投资合伙企业(简称为“上海嘉璀”)分别是前两大欠款大户，未付房款分别高达9亿和4.7亿。中城未来是中城投资的子公司，中城投资是脱胎于中国城市开发商策略联盟——中城联盟的房地产基金。乐居未找到上海嘉璀的任何公开信息，但嘉凯城认购了上海嘉璀的基金份额。

  翻遍嘉凯城2013年度的公告，也没找到这两笔重大资产出售的相关信息。中城未来和上海嘉璀两大房地产基金如同天外飞仙一般就成了嘉凯城的两大客户，并为2013年的利润表添砖加瓦。

  据与会上交所的律师回忆，这也让在场的专业人士疑惑。由于嘉凯城只认购基金的少部分份额，持有优先份额的投资人占多数，嘉凯城并不对这些带有有限合伙“后缀”的基金合并报表。

  显然，嘉凯城滥用了公开披露的豁免权。由于不对有限合伙基金并表，嘉凯城的负债得以部分“隐藏”，而它报表上的负债率已经摇摇欲坠。同时，它借助房地产基金进行左手转右手的资产出售，获得了报表利润，但事实上变本加厉地增加了公司的利息负担。

  利益冲突下的“四不像”

  2009年，嘉凯城完成借壳上市，并抛出36亿再融资方案。进而开始在土地市场的狂飙突进，相继在杭州、湖州、青岛、武汉、海口等地获得大盘开发项目。再融资方案并未顺利成行，到2011年底，受到限购限贷冲击，公司资金链到了崩溃的边缘。

  除了高息信托融资外，房地产基金开始进入嘉凯城的视野。2011年底，全资子公司上海凯思达成立。2012年9月，嘉凯城第一只房地产基金——嘉融优势发展基金进入签字环节。

  嘉凯融晟投资合伙企业(简称为“嘉凯融晟”)以股权加债权的方式投资湖州龙溪翡翠项目，金额8亿元。嘉凯融晟受让龙溪翡翠49%的股权，并提供股东借款，以嘉凯城回购股权和偿债付息的方式退出。中融信托承担8亿出资的99%，认购了全部优先份额，享受13%/年保底回报。

  围绕嘉凯城、凯思达和中融信托的三方利益纷争告一段落。在这波争斗中，嘉凯城占了上风。嘉凯城2009年7月以7.8亿拿下龙溪翡翠所在的地块，规划建筑面积约30万平米。由于等米下锅，嘉凯城一直未支付土地款，滞纳金累积近亿元。最终在嘉凯融晟入股的时候，地块做价10.5亿，嘉凯城通过这次股权转让获得近5000万的投资收益。

  三方争夺的另外一个焦点是项目成本核算。尽管凯思达和中融信托在土建、装修和基础设施成本上多加抗辩，但龙溪翡翠单位建筑面积(计容)的开发成本仍超过1万元/平米。知情人士透露：“(差不多)湖州最高。”

  凯思达要成为一家远离嘉凯城下属融资部门性质的市场化基金，必须考虑外部投资人中融信托的利益。同时，凯思达还希望引入业绩奖励和期权制度，龙溪翡翠投资和开发成本过高，就会有损基金业绩。作为凯思达唯一股东，嘉凯城在凯思达的代表只需一句话——要保证嘉凯城利益最大化——就完全扭转了局面。中融信托也不期望更高的股权回报，嘉凯城担保的13%保底回报却是看得见摸得着。

  于是，在投资龙溪翡翠之初，嘉凯融晟就面对一个收益率十分有限的项目。2013年11月，龙溪翡翠开盘售价1.18万元/平米。这在湖州当然不算低，但它的单位开发成本就超过1万元。

  2012年9月，在嘉凯融晟投资龙溪翡翠前，现任嘉凯城董事长边华才向大股东浙商集团请示。在乐居获得的这份文件中，边华才明确表示，股权出让有利于缓解嘉凯城生存压力，防范资金链断裂风险，“盘活龙溪翡翠项目公司沉淀的8亿土地款，归还集团并支持其他项目建设，同时产生近5000万投资收益。”

  这完全站在了自身的角度。另外，一个小细节也反映出嘉凯城和凯思达的利益冲突，这也是开发商发起的基金的通病。嘉凯城现任总经理姜丛华当时还是锦天城律师事务所的律师，他时任嘉凯城法律顾问，又受聘于嘉融优势发展基金，同时代表卖方和买方。姜从华当时还有第三个身份——边华才的私人律师。

  2013年，嘉凯城发行了五只基金，合计规模27亿。嘉盈Ⅰ期基金和嘉盈Ⅱ期基金走得就更偏了，左手转右手借助未售出物业的融资行为，抛头换面成为“出售”资产并为当年贡献“利润”，到了违法的边缘。另外三只基金没有充分披露，追踪不到交易背景。

  知情人士向乐居表示：这样的基金是畸形的，依附嘉凯城集团的担保能力，只要嘉凯城能转下去，基金规模就会持续扩大，和依托投研和资管的市场化基金绝缘。

  如果能够克服从业道德的煎熬，凯思达团队悠然自得。躺在嘉凯城担保的功劳薄上，收取相当于基金优先份额1%/年的管理费。2013年，凯思达实现管理费收入2000万，不够员工人吃马喂。其实，核心员工就那么几个，凯思达在嘉凯城是肥差。好日子还在后头。2014年4月，在和中国再保险合作发起的首期30亿基金中，管理费提高到1.9%。

  从今年底开始，嘉凯城的基金陆续进入兑付期。“出来混，总要是要还的。(嘉凯城)以为上了船，就可以靠岸了，可是船开往了远离岸边的方向。”该知情人士告诉乐居。

  国资失位的公司乱象

  2011年-2013年，嘉凯城共结算房屋销售收入171亿，经常性净利润合计只有1.7亿。如果没有嘉盈Ⅰ期、Ⅱ期基金帮忙“运作”利润，合计利润将为负值。盈利能力差得匪夷所思。

  融资利息支出吞噬了嘉凯城的利润。2013年底，不计表外的基金融资，嘉凯城有息负债总额高达153亿。2013年度利息支出超过15亿。当然，这也不是全部，那些明股实债的基金付息支出并不包括在内。

  不过，嘉凯城旗下的子公司却相当大方。2013年末，子公司的参股企业和关联方合计占用资金5.7亿，并未收取分毫资金占用费。

  这其中，不乏严重违反上市公司财务纪律之举。浙江中佳中央空调经营有限公司(嘉凯城参股45%)2012年末欠嘉凯城1374万，全部计提坏账；2013年里，双方又做了240万的生意，嘉凯城年末再增加坏账240万。

  2009年，浙商集团下属的三家房地产公司嘉业、中凯、名城三分归晋，合并为嘉凯城。历史上，这三家公司都有自己的员工持股会。合并重组后，代表员工持股会的公司并未消亡，不时地跟嘉凯城做工程分包、物料供应等生意。这些寄生公司，一定程度上侵蚀着嘉凯城的机体。

  在嘉凯城的报表上，常年都有预付承建商的大量工程款。嘉凯城还参股了影视制作公司，结局是全部投资打水漂。

  有知情人士透露，在嘉凯城之外，边华才还有一大摊自己的生意。公开信息可以查到的是，2008年，边华才在复旦管院EMBA平台联合发起国顺基金，房地产开发是一大投资方向。

  徐汇中凯城市之光是嘉凯城的旗舰项目，与2013年新鸿基竞得的218亿浦西地王——徐家汇中心隔街相望。在捂了十年之后，城市之光2012年6月开盘。但嘉凯城迅速将其清盘，截至2013年底，已接近售罄并交楼，合计确认收入48亿。考虑到周边房屋约7万/平米的售价和项目超过13万平米的体量，项目回款量偏低。

  2012年底，嘉凯城将濒临中凯城市之光的中凯豪生酒店出售，2.8万平米作价12.4亿。接盘人是中邦置业董事长卫平、新沪商总裁陈晓联合新华信托发起的并购基金。中凯豪生酒店三层以上以住宅立项，可以分开出售。4.4万/平米的接盘价，较周边住宅7万/平米的售价落差明显。

  考虑到项目还有车库等地下面积，实际的接盘价将更为低廉。新华信托推介资料中显示，项目收购成本仅3.9万/平米。对于接盘方而言，交易结构非常理想，只需要支付约一半的首期款，当时豪生酒店已是现房，接盘基金完全可以用卖房资金来支付尾款。这样一来，接盘基金的回报率将更为可观。

  得到豪生酒店出售的消息后，上海凯思达也积极要求竞卖。嘉凯城某管理层人士告知：“交易已经达成，那边是同学。”

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  嘉凯城对乐居的书面回复

  1、嘉凯城旗下基金运作平台，除了凯思达还有哪些？

  我公司的金融业务目前由子公司凯思达投资来运作，凯思达投资根据不同基金的管理需要，下面设立了多个基金管理公司。

  2、2013年，嘉凯城发行了五只基金，合计规模27亿，除了嘉盈Ⅰ期基金和嘉盈Ⅱ期基金，另外3只基金涉及哪些项目？可否详细披露下？

  3月，发起设立总规模为50亿元的“嘉银并购发展基金”，目前已完成I期基金2亿元的发行投资，投资于上海核心区域住宅项目。

  9月，设立发行规模4亿元的“嘉双债权投资基金”, 投资于上海核心区域住宅项目。

  11月，设立发行“民生债权投资基金”7.5亿元，投资于杭州住宅项目。

  3、2013年12月27日，嘉凯城将苏州苏纶场项目的临街商铺作价9.3亿出售给嘉盈Ⅱ期基金，此时距离2013年末只有两个工作日，嘉凯城确认了这笔9.3亿“收入”， 嘉盈Ⅱ期基金成为2013年度第二大“客户”，这是如何做到的？

  苏州苏纶场项目的临街商铺2013年9月底就已经竣工验收并拿到相关部门的竣工验收备案表。因此，12月27日与嘉盈Ⅱ期基金签订合同、在12月31日前完成交付，符合财务制度中“销售商品收入确认标准”。

  4、据2013年年报，中城未来投资管理有限公司和上海嘉璀投资合伙企业分别是前两大欠款大户，未付房款分别高达9亿和4.7亿，这分别涉及到哪些项目？具体交易内容是什么？

  以上两家均购买了公司整体商业物业，根据出售合同，这两处商业采用的是整体销售、分期收款的方式。目前，这两笔应收账款已全部到位。

  5、基金这一模式会持续运用吗？

  2012年底，嘉凯城实施战略转型：在房地产开发主业稳定增长的基础上，培育房地产金融及城镇商业两大战略业务，以期成为嘉凯城未来新的利润增长点，并逐步实现嘉凯城从单一的房地产开发商到资产运营商的战略转型。

  房地产金融业务是公司战略的关键一环，今后公司将进行一步加强包括房地产金融在内的各业务板块的对接与融合，有效发挥各业务板块的协同效用，提升公司整体效益和盈利能力：一方面，通过城镇商业衔接公司开发主业，对开发项目的商业资产部分进行统一管理与运营，提升房地产开发业务的产品价值。另一方面，对优质项目则考虑直接向房地产基金出售或共同持有，可享受资产运营与增值收益。通过融合地产开发、商业资产管理和金融业务，实现嘉凯城向资产运营商的战略转型。

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