沪深300指数正反杠杆ETF的投资逻辑是怎样的？有何意义？

杠杆ETF分正向杠杆ETF和反向杠杆ETF，是通过运用股指期货 、互换合约等杠杆投资方法，实现每日追踪目标指数收益的正反向一定倍数(如±1至±3倍)的交易型开放式指数基金，此类产品更适合日内投机交易。

杠杆ETF一般对称发行，一般相同倍数的正负杠杆ETF同时发行，基金管理人表达市场中立态度，同时也更容易达到市场平衡，缓解市场冲击。为了达到投资目标，杠杆ETF通常采用数量化方法进行投资，以确定投资仓位的类型、数量和构成。

杠杆ETF产品类型已经涵盖了从股票指数类到商品指数类、固定收益类及货币类等类型，本文主要讨论股票指数类。

杠杆ETF的特点(一)美国杠杆ETF的兴起

美国是杠杆ETF最成功的市场，2008年9月17日，次贷危机恶化，美国证监会颁布更严厉的卖空禁令，在全市场悲观，市场做空工具匮乏的情况下，反向杠杆型ETF是不受上诉卖空禁令影响的，收到投资者热情追捧，规模和日成交量持续增长。

(二)复利现象和日杠杆导致长期收益偏离

由于投资存在复利效应，因此杠杆ETF的每日实际杠杆不会完全相同，长期收益率的杠杆经常出现偏离，因此，美国部分投资者认为是管理人的管理问题，一连发生了几起相关的诉讼。美国证监会甚至一度暂停了杠杆ETF的审批。

目前美国证监会对杠杆ETF的要求是：在产品说明书和宣传中需要向投资者解释清楚日杠杆以及产品仅适合短期投资的特点。

在吸取美国几宗诉讼案的教训后，欧洲发展杠杆产品采用了先编制指数的方法：泛欧交易所中杠杆ETF被归类为“策略类指数”有15只正向杠杆ETF，全部是以杠杆指数作为标的指数的杠杆型ETF.

中国选择了欧洲的道路，采取了“杠杆指数先行，跟踪杠杆指数”的经验。

(三)波动率衰减及解决办法

在趋势市场中，累计复利效应可以给投资者带来好处，上升趋势时累计复利收益高于杠杆倍数，下降时累计复利损失低于杠杆倍数。但是在没有趋势的市场里，持续的波动将会使产品的净值趋近于零。

海外ETF的做法是：过一段时间采取再平衡策略，将长期杠杆恢复到2倍。再平衡的做法：当杠杆ETF收益率超过指数收益率乘以杠杆倍数达到一定幅度时，重新配置资产，使长期收益率的偏离控制在一定幅度内

(四)股指期货实现杠杆的效果存在问题

美国衍生品市场发达，杠杆ETF往往互换合约结合股指期货来投资运作。而仅适用股指期货的问题在于期货复制指数的精确度，期货折溢价使得杠杆放大的日杠杆倍数较难实现日杠杆倍数目标。因此国内也有基金公司考虑杠杆ETF跟踪的标的不是杠杆指数，而是杠杆指数系列中的指数期货指数系列。

国内杠杆ETF的发展现状

目前A股市场没有杠杆ETF的公募基金，同时国内较缺乏收益互换等公募投资手段，能采用的杠杆工具主要是股指期货，而期货直接跟踪现货杠杆指数的效果与预期理解有偏差，因此国内可上报的产品除了跟踪现货杠杆指数，还可直接跟踪期货杠杆指数。

国内股指期货存在较高门槛，杠杆ETF可起到化整为零的效果，将有较大的市场需求，同时散户的参与或许能够促使股指期货的流动性保持更好水平。

国内正反向杠杆指数简介

目前中证指数公司发布了沪深300杠杆指数系列、沪深300指数期货指数系列、中证500 杠杆指数系列、中证500指数期货指数系列、上证50杠杆指数系列和上证50指数期货指数系列，各系列中包含正向两倍、反向一倍以及反向两倍三个维度，填补了内地杠杆指数空白。

根据已公布的编制方案，沪深300杠杆指数系列旨在反映在无风险利率水平及卖空成本下进行沪深300指数日杠杆及反向投资的长期复合收益；而沪深300指数期货指数系列则采用以沪深300指数期货为替代资产进行指数化投资及杠杆型投资的策略。

随着国内资本市场的发展和完善，各种投资工具也会越来越多，而ETF和杠杆ETF作为较佳的投资工具，相信未来可以给投资者提供更多的投资机会和投资选择。

正反向杠杆ETF会降低传统分级B类投机杠杆的稀缺性

　　多空分级基金尚未获批，正反向杠杆ETF已经呼之欲出。

　　在市场为增加了杠杆和做空工具欢呼雀跃的同时，也有一些分析人士指出，正反向ETF在国外仍存在很多争议，并不适合普通投资者，属于一种投机性很强的产品。

　　费率或高于普通ETF

　　日前，易方达基金已率先获得中证指数公司和上证所的授权，将开发沪深300指数期货正向两倍杠杆ETF、反向杠杆ETF及反向两倍杠杆ETF。作为创新品种，易方达所获指数授权及产品开发授权均享有一定保护期，但目前尚不清楚易方达设计的正反向杠杆ETF的细节内容。

　　按照此前中证指数公司公布的编制方案，沪深300两倍杠杆指数的日收益为沪深300指数日收益的两倍并扣除无风险利率；沪深300反向及反向两倍杠杆指数除每日获得沪深300指数的反向及反向两倍收益外，还可以获得现金管理或其他金融工具中隐含的无风险利率，但同时需付出与杠杆倍数相对应的卖空成本。

　　虽然正反向ETF在国内尚属于新鲜事物，但在国外已经非常普遍。银河证券分析师方童根指出，杠杆ETF通过运用股指期货、互换合约等杠杆投资工具，实现在设定时间段内投资组合收益达到跟踪指数的杠杆倍数。

　　一位海外基金经理也对记者表示，杠杆ETF通常至少80%的资产跟踪指数，其余比例资产通过衍生工具实现杠杆收益。

　　不过，相比普通的ETF而言，正反向杠杆ETF的成本较高。方童根指出，美国ProShares基金公司旗下杠杆ETF的费率大部分为0.95%，相比普通的ETF产品，费率较高。“较高的费用主要反映在杠杆ETF的管理难度上，为了满足每个交易日达到预先设计的杠杆，基金投资组合通常需要每天进行仓位的调整。”

　　对于反向杠杆ETF而言，还会涉及到相应的卖空成本。

　　长期持有杠杆可能失真

　　从海外市场经验来看，2009年以来也出现一些对杠杆ETF的批评声音，主要集中在杠杆ETF的长期投资偏离度风险和杠杆投资风险，即在超过1个交易日的期间内，杠杆ETF的投资回报可能与目标指数的回报偏离，以及投资衍生金融工具将面临比投资组合证券更大的风险。

　　“杠杆ETF通常是保持日杠杆恒定，如果长期持有杠杆可能失真。”中信证券分析师孔浩对第一财经日报《财商》表示，若长期持有，在单边市场下杠杆ETF表现可能大于初始杠杆；但对于震荡剧烈的市场，可能长期持有不能体现杠杆功能。

　　以沪深300两倍杠杆ETF为例，假设其初始净值为1元，且不考虑其他成本，如果第一个交易日指数上涨10%，由于2倍杠杆，那么杠杆ETF净值为1.2元；如果第二个交易日指数下跌10%，则其下跌幅度为20%，净值变为0.96元，亏损4%。但是对于指数而言，经过一天上涨10%，一天下跌10%，最终仅下跌了1%。如果投资者持有杠杆ETF两个交易日，指数下跌1%，但两倍杠杆ETF将下跌了4%，而并非指数的两倍。

　　方童根指出，在连续两个交易日的情况下，杠杆ETF的收益率和标的指数收益率之间并没有表现出确定的杠杆倍数的关系。在多个交易日的情况下，情况将更复杂，杠杆ETF的累计收益率在一个交易日的杠杆倍数并不能传递到多个交易日。

　　根据方童根的测算，以2012年沪深300指数的表现为例，2012年沪深300指数上涨7.55%，-1倍杠杆ETF收益率为-10.68%，2倍杠杆ETF收益率为11.21%，-2倍杠杆ETF收益率为-23.44%，3倍杠杆ETF收益率为10.63%，-3倍杠杆ETF收益率为-37.10%。杠杆ETF的收益率并不完全等于标的指数收益率的杠杆倍数。

　　正是由于这种情况，如果在市场震荡极为剧烈的区间内，投资者买入持有正向杠杆ETF，很可能最终指数上涨了，但正向杠杆ETF却可能是亏损。

　　另一位分析人士也指出，杠杆ETF为了保持日杠杆恒定，需要在尾盘追涨杀跌，如果当日市场上涨，杠杆则变小，基金管理人需要将杠杆恢复到初始设计杠杆；如果当日下跌，杠杆变大需要减杠杆。所以如果在单边市场，追涨杀跌是好的，其最终收益会优于初始杠杆，但如碰到震荡，追涨杀跌的行为无疑是不利的。

　　“对于杠杆ETF，不仅要分析未来市场涨跌，还需要分析是单边涨跌还是震荡涨跌，这一点非常重要。”孔浩指出，而且由于保持日内杠杆恒定，每天调整操作，助涨助跌的同时成本也偏大。

　　冲击传统分级基金

　　不过，虽然正反向杠杆ETF在境外面临一定争议，但仍然在迅速增长。一位投资者也表示，只能说这种产品并不适合所有投资者，但并不能因此断定这不是一个好产品。

　　从国内的情况看，目前除了股指期货、融资融券和传统分级基金B类以外，多空分级和正反向ETF的推出无疑为投资者提供了新的杠杆和做空工具。

　　“分级基金只是一种类金融工具，但随着多空分级和正反向ETF的推出，相当于层层深化，金融工具的纯粹性在逐渐提高。”孔浩表示。

　　不过，也有投资者担心，随着多空分级和正反向ETF的推出，传统分级基金将逐渐边缘化。

　　“这对传统分级基金的冲击的确比较大。”微博名为“权基”的投资者指出，多空分级和正反向ETF推出后，传统分级基金的投资者可能会逐渐转到这两种新品种。

　　孔浩也指出，传统分级基金目前已经面临着新产品发行困难，老产品流动性比较差的困境。“逻辑上看，正反向杠杆ETF的推出是具备传统分级B类的替代性的，至少会降低传统分级B类投机杠杆的稀缺性。”

　　另一位业内人士也指出，未来传统分级B的稀缺性降低，可能大部分会变为折价交易。

　　不过，传统分级A类可能仍有一定的投资价值。“对于长期战略性资金而言，长期持有传统分级A类还是不错的。”孔浩表示。

　　相比传统分级基金而言，正反向ETF的推出可能对多空分级基金的冲击并不大。权基指出，多空分级基金最大的优势是在实现杠杆的同时，没有融资成本，正反向ETF还会涉及到做多和做空的成本，这其实和传统分级基金B类份额类似。“所以多空分级基金仍具备一定优势，值得期待。”

　　从另一个角度来看，按照《分级基金产品审核指引》的规定，分级基金的折算时间最短为三个月一次，那么多空分级基金就不会设计成为日内杠杆恒定的品种，与正反向ETF仍有一定差异，更适合中长线博弈。